不至于重蹈新瑞鹏的覆辙，但大概率估值承压。
作者 | 黄绎达
编辑 | 张帆
2025 年 12 月 22 日，瑞派宠物向港交所递交招股书，有望成为"中国宠物医疗第一股"。
事实上，宠物医疗概念冲刺 IPO 其实并非新鲜事，2023 年，国内最大的宠物医疗平台新瑞鹏向美国证券交易委员会递交招股书。彼时恰逢宠物经济风口，相关概念股接连登陆资本市场，市场对新瑞鹏的估值也高达 300 亿元。然而，新瑞鹏上市进程却未及预期，陷入长期停滞，并最终于 2024 年撤回了上市申请。
从行业基本面来看，新瑞鹏的上市失利与国内宠物医疗赛道的业态深度相关。国内宠物医疗行业长期呈现小、散、弱的竞争格局，当前行业连锁化率为 22%，单体医院仍是主流形态；行业集中度方面，公开资料显示，2024 年国内宠物医疗市场在收入维度的 CR5 仅 15.4%，而此次递表的瑞派宠物以 4.8% 的市场份额位居行业第二。
从行业前景来看，根据灼识咨询的数据，国内连锁宠物医疗服务市场规模在 2024 年已达 110 亿元，预计 2030 年将增长至 226 亿元，期间 CAGR 约 12.6%；到 2035 年，行业规模将再次翻倍至 494 亿元，期间 CAGR 小幅加速至 17%。
图：中国宠物医疗市场规模及预期；资料来源：公司招股书，36 氪
然而，在需求强劲的背景下，新瑞鹏上市失败所折射出的发展困局，恰恰直指国内宠物医疗赛道长期存在的行业痛点，同时自身暴露的经营短板，也是不被市场认可的核心症结。
那么，在此背景下，同为宠物医疗头部玩家的瑞派宠物闯关 IPO，相较新瑞鹏具备哪些差异化优势？同时，又潜藏哪些不容忽视隐忧？
01 业绩表现强于新瑞鹏
说到新瑞鹏此前赴美 IPO 折戟的核心原因，是持续的业绩亏损。财报显示，2019-2022 这四年时间里，新瑞鹏净利润的累计亏损高达 40 亿元，且呈现收入增长与净利润亏损缺口同步扩大的反向发展态势。如此业绩表现，自然给投资者留下了"连锁宠物医疗行业属于赔大钱赚吆喝"的刻板印象。
再看瑞派宠物，尽管目前的收入规模大幅低于此前的新瑞鹏，但在净利润表现却明显好于后者。根据公司招股书数据，2022-2025H1 公司经调整净利润（剔除可赎回负债的账面值变动）仅 2023 年亏损，其余年份均实现盈利。值得注意的是，盈利年份的经调整净利率仅在 3.9%~7.7% 区间，整体净利润水平偏低。
图：瑞派宠物收入和净利润表现；资料来源：公司招股书，36 氪
导致瑞派宠物净利率水平低下的主要原因，是公司核心业务的盈利能力相对不强。
整体来看，瑞派宠物在报告期内的毛利率水平在 21-25% 区间。分业务来看，作为收入支柱的诊疗服务业务，在 2024 年以后的收入占比已经超过 90%，但同期毛利率最高不过 22.7%，是拉低公司整体毛利率的主要原因。尽管如此，公司综合毛利率超过 20% 的水平，已经是全行业最高了。
宠物产品销售和洗美服务这两项业务的毛利率虽然相对较高，2025H1 分别录得 44% 和 39%；但二者合计收入在同期的收入占比只有个位数，对提升公司整体盈利能力的帮助十分有限。
图：瑞派宠物 2025H1 收入结构与各业务毛利率表现；资料来源：公司招股书，36 氪
宠物医疗行业整体毛利率偏低，是多维度因素共同作用的结果。从需求端来看，公开资料显示，2024 年国内单只犬 / 猫的年均消费为 2212 元，其中医疗支出仅 270 元，同期国内居民人均医疗保健消费支出为 2547 元。尽管单只宠物年均医疗支出绝对值不高，但结合宠物饲养的长期性，并参考居民医疗保健消费支出的整体水平，饲养宠物对不少家庭依然形成了一定的经济负担，由此可能对宠物医疗行业的需求造成一定的抑制。
再看国内养宠人士的年龄结构，90 后与 00 后的合计占据 68% 的市场份额，是宠物消费市场的主导力量。但这两个年龄段大多处于事业起步阶段，收入水平相对有限，可支配资金并不充裕。他们虽养宠意愿强烈，但面对宠物医疗这类相对高客单价支出时，消费决策会更加审慎，价格敏感度较高，因此进一步抑制了宠物医疗市场的需求释放。
图：我国养宠人年龄结构；资料来源：毕马威，36 氪
在宠物医疗市场需求遭遇结构性抑制的背景下，压制了宠物医疗服务的定价；与此同时，由于宠物医疗行业兽医人才长期短缺，大幅推高了宠物医疗企业的人力成本；再叠加行业目前尚未形成统一的诊疗收费标准，不少中小机构为获客经常打价格战。上述多重因素共振，直接或间接加深了行业毛利率偏低的困境。
再看新瑞鹏和瑞派宠物这两大龙头的毛利率表现，新瑞鹏报告期内的综合毛利率最高仅 5.6%；瑞派宠物最高则有 22.7%，不仅在大型宠物医疗机构中排名第一，而且大幅领先新瑞鹏。两家龙头的毛利率之所以呈现如此悬殊的分化，与二者的展业模式直接相关。
02 展业模式不同导致的业绩差异化
说到瑞派宠物与新瑞鹏毛利率分化的原因，背后的关键是瑞派宠物在并购中采用的 VDP 模式，即收购宠物医院时通常获取 60% 的股权，原团队保留 40% 的股份。
瑞派宠物与新瑞鹏之所以能成为行业龙头，主要在于二者皆瞄准了国内宠物医疗行业竞争分散、单体医院为主的行业特点，且都是以收购为核心路径来推进连锁化扩张，从而实现市场份额的快速提升，并脱颖而出，但是二者的并购模式存在显著差异。
新瑞鹏的并购主要由高瓴资本主导，策略相对激进，旗下医院数量快速增长，巅峰时期约 1900 家（2022 年）。由于新瑞鹏偏向于全资收购，重资产运营，且整合效率相对不高，叠加人才流失，还有无序扩张导致的内部竞争问题。在上述因素的共同作用下，新瑞鹏的综合成本高企，利润空间受到严重挤压，业绩陷入持续亏损；同时，资产负债表也不够健康，潜在的信用风险不容忽视。
再看瑞派宠物，并购的风格更加温和，VDP 模式出资相对全资收购也更经济，在保障了公司对收购门店控制权的同时，通过利益绑定留住核心医疗团队；原团队作为公司小股东在业务开展上具有更高的积极性，团队稳定性也相对更强；而且留住原团队，也在一定程度上缓解了人才流失 / 紧缺导致工资支出高企进而侵蚀利润的行业通病。
在市场布局与成本控制上，瑞派宠物通过构建"城市中心医院 - 区域中心医院 - 社区医院"的三级医疗协同体系，以实现资源集中与服务品质可控，同时门店密度与覆盖区域相对新瑞鹏更合理，以避免旗下门店无序竞争引发的运营低效问题。更重要的是，通过转诊机制来实现医疗资源的跨区域共享，由此也在一定程度上解决了医疗机构连锁化后，由于人员与设备难以共享导致无法释放规模效应的行业痛点。
图：瑞派宠物的三级医疗协同体系；资料来源：公司招股书，36 氪
反映在财务上，瑞派宠物不仅在毛利率方面大幅领先新瑞鹏；在管理费用方面，新瑞鹏的管理费用率的中位数约 22%，瑞派宠物报告期内的中位数则在 9%。值得注意的是，宠物医院的销售成本构成中包含一定比例的员工工资，所以成本与费用支出相对刚性，上述财务数据表明，瑞派宠物在人力成本与总成本控制两个层面均优于新瑞鹏。
综上所述，二者盈利能力存在显著差异的底层逻辑在于：瑞派宠物的 VDP 模式于宠物医疗行业内在成本控制方面具备相当的比较优势；基于三级医疗协同体系提升运营效率，叠加转诊机制驱动一定规模效应的释放，是支撑瑞派宠物毛利率领先新瑞鹏的又一关键要素。
03 瑞派宠物的若干隐忧
对于通过并购来实现连锁化经营的企业，持续并购引发的商誉风险首当其冲。
截止 2025H1，瑞派宠物共有 548 家宠物医院，其中自建医院 120 家，收购医院 428 家，同期公司商誉录得 17.92 亿元，约占非流动资产和总资产的比例分别为 68.4% 和 51%。商誉占比过高，若未来业绩不及预期，需计提商誉减值，减值金额直接计入利润表，以瑞派宠物目前的净利润水平，潜在的商誉减值可能造成当期利润大幅下滑甚至亏损。
值得注意的是，瑞派宠物在 2024 年关闭了 38 家社区医院，在 2025H1 已经关闭了 23 家社区医院和 3 家区域中心医院，与之对应的是 2024 年和 2025H1 的业绩分别计提了 1258 万和 1037 万关闭医院的亏损。因此，关闭门店是预测业绩的一个重要观测指标，如果出现大规模收购医院业绩不达标被关停，就需要考虑商誉减值对业绩预期的影响。
瑞派宠物的盈利稳定性，是另一个值得关注的基本面问题。在剔除可赎回负债的账面值变动的经调整净利润层面，总体呈现出大幅波动的态势，即便近年来的业绩表现好于此前的新瑞鹏，但以目前的净利润水平，称其为增收不增利也不为过。
另一方面，宠物医疗行业行业整体的盈利能力偏弱，龙头企业要么持续亏损，要么薄利经营，均反映出宠物医疗行业的天花板不高。
以发展成熟的美国宠物医疗行业为参考，其连锁化率目前也不过 30%，从成熟市场整体相对分散的行业形态来看，国内市场目前 21.8% 的连锁化率，表明未来虽然仍有提升空间，但连锁化率已临近天花板，所以未来行业连锁化的节奏预计会放缓，而且也很难复制其他消费赛道行业快速集中、龙头盈利明显改善的发展路径。
估值方面，当年新瑞鹏市场估值近 300 亿元，但是由于业绩硬伤，以及经营与治理存在的诸多问题导致募资失败，也为瑞派宠物的估值提供了一定参考。从业绩表现来看，瑞派宠物明显好于新瑞鹏，结合近两年港股 IPO 的节奏与市场环境，不至于重蹈新瑞鹏的覆辙；但瑞派宠物业绩端明显缺乏爆发力，且预期相对平淡，未来可能面临估值承压的局面。
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